ドル円のベーシス

最近、債券・金利市場ではこれまでの常識では考えられないような状況が発生している。特にドルのスワップスプレッドがマイナスとなり、それが持続している状況は注目に値する。ドルのスワップスプレッドとはドルLiborの米国債に対するスプレッドを示したものであるが、これがマイナスとはすなわちドルLiborの方が米国債金利よりも低くなっていることを意味する。
本来であれば、このような事態は起こり得ない。米国債金利の方が銀行間金利であるLiborよりも高いということは、「国の信用力が銀行のそれよりも劣っている」と解釈できてしまうからだ。
仮にこのような状態になったとしても、通常であれば、銀行がLiborベースで資金を借りて米国債に投資すれば必ず儲かるはずだ。このような投資行動が多数の銀行から取られる結果、スワップスプレッドが縮まっていくはずなのだが、その状態が放置されているのだ。
この原因はさまざま考えられるし、はっきりと特定することは難しいが、国債保有に対する規制上のコスト増はその一因と見て良いだろう。金融機関がバランスシートを拡大することに対するコストは規制によって年々増加する一方だ。金融機関が米国債の保有を減らしていることは想像に難くない。業者の国債保有ポジションがネットでマイナスということも報道されている。
規制による流動性枯渇は以前より懸念されていた。スワップスプレッドのマイナスという現象は、それが形になって出てきつつあるということかもしれない。一般的に流動性の枯渇は激しい相場変動を引き起こすとされている。債券市場において今後乱高下が発生するのか、また、今後規制当局はどのような対応を見せるのか、注目だろう。
そんななかで、もう１つ注目されるのはドル円のベーシスの拡大だ。背景には邦銀のドル需要の増加があると思われるが、これも要因はさまざま考えられる。
ベーシスについては、時折日経でも報道を見かける（ベーシスに関する話題が新聞で報道されること自体とても珍しいことなのだが・・・）が「ドルの調達コストが上昇している」程度の雑なコメントしか見られないので、クロスカレンシーベーシスの概念について整理しようと思う。

ドル円のベーシスとはそもそも何か。それを理解するには通貨スワップというものを知る必要がある。
通貨スワップとは異なる通貨のキャッシュフロー（元本と利息）を交換するデリバティブ取引である。金利スワップは金利のみを交換する取引だが、通貨スワップでは金利の他に元本交換が発生する。例として、ドルと円を交換する通貨スワップ取引を行なった場合のキャッシュフローを図示しておいた。



この取引は例えば、ドルの貸出をしたい日本の銀行が、円の資金を元手に、ドル資金を調達する場合に利用される。日本の銀行は円を潤沢に保有している一方、ドルは多く保有していない。その場合、通貨スワップ取引を用いることで、円を貸出して円の金利収入を得つつ、ドルの金利を支払ってドル資金を調達することが可能になる。
通貨スワップ取引で交換を行う金利は変動又は固定のいずれかであるが、そのなかで、変動金利（Libor）同士を交換する取引を特にベーシススワップと呼ぶ。例えばドルの3ヶ月Liborと円の3ヶ月Liborを交換する取引がそれに該当する。
ここでドルの3ヶ月Liborと円の3ヶ月Liborは、同じ変動金利だが必ずしも等しい価値を持つとは限らないため、金利水準の調整がされる。このドルの3ヶ月Liborと円の3ヶ月Liborを交換する場合に調整する金利をベーシスと呼ぶ。市場慣行として、ドルの金利に対して円の金利をどの程度調整すれば良いか、という観点でベーシスは表記される。ドル円のベーシスと言った場合は、下記の式の±αを指す。

ドルの3ヶ月Libor⇔円の3ヶ月Libor±α

リーマンショック以降、このベーシスはマイナスとなっており、しかもそのマイナス幅は拡大している。足許では-80bpから-90bp程度になっている。
ベーシスがマイナスという意味を簡単な数値例で示すと、

5%（ドルの3ヶ月Libor） ⇔ 3%（円の3ヶ月Libor）-1%（ドル円のベーシス）

言い換えると、

5%（ドルの3ヶ月Libor）＋1%（ドル円のベーシス） ⇔ 3%（円の3ヶ月Libor）

というな状態、つまり円を貸してドルを調達しようとすると、円金利3%に対してドル金利5%+1%を支払わなければならないという意味になる。新聞報道で見かける「ドルの調達コストが上昇している」とはこのことを言っている。正確には「円資金を元手にドル資金を調達しようとした場合のコスト」とでもなろうか。
要するに為替のフォワード取引と似たようなことをやっているのだが、ベーシススワップは金利分を元本に組み入れない（当初のSpot水準で満期時に元本交換を行う）ため、金利色が強い取引になっている。そのため、短期よりも長期の取引がメインである。
このベーシスを用いた取引、また、ベーシスの拡大要因として考えられることについて、説明を行おうと思う。

これまで述べた通貨スワップ、ベーシススワップであるが、この取引は為替リスクをヘッジするための取引としてよく利用される。代表的なのはサムライ債のヘッジ取引だ。
サムライ債とは海外企業が日本で発行する円建の債券だ。一般的には、資金調達先として日本の投資家にもアクセスしたいという需要から発行される。今年は比較的サムライ債の発行需要が多かったように思う。
サムライ債を発行すると当然円資金を調達する訳だが、このまま放っておくと為替リスクをモロにかぶることになる。海外企業の会計上の換算は当然円ではなく、ユーロやドルで行われるためだ。これを防ぐためにサムライ債の発行と同時に、通貨スワップを締結し、円の調達を実質的に外貨に変えてしまうことで、為替リスクをヘッジすることがある。
これ以外に最近（と言ってももう何年も前からではあるが）では、海外の機関投資家が日本国債を購入するときに、通貨スワップを利用することが多い。
海外投資家の日本国債の保有割合はここのところ上昇しており、今では10%近くの保有主体となっている。日本国債の金利は下がり続けているにも関わらず、外人の保有比率は上昇しているのだ。なぜ年限によってはマイナス金利でもある日本国債をわざわざ外人が購入するのか、考えたことはあるだろうか。
それを解く鍵がまさにこのベーシスの存在にある。
外国人が国債を購入する際、必ず以下のような形で通貨スワップを組み合わせることになる。

外国人がもともとドルでのファンディングを行っているものとする。まず、通貨スワップによってドルを供給して円を調達する取引を行う。その円を元手に日本国債を購入するのだ。
日本国債から得た金利収入を通貨スワップでの円の金利支払に充当し、その代わり、ドル金利を受け取る。この取引を行うことによって通貨スワップのベーシス分をドル金利で獲得でき、かつ、円国債保有に伴う為替リスクも同時にヘッジできることになる。
単純にドルを用いて米国債をそのまま購入するよりも、通貨スワップを介してドル金利を獲得する方が、現状ではリターンが高い。いくら日本国債の金利が低くても、現状のドル円のベーシスの水準（5年で80〜90bp）であれば、外国人にとっては確実に収益が出る構造であるため、彼らが日本国債を買うインセンティブになっているのだ。
ベーシスの拡大はこんな取引を増加させているわけだが、ではベーシスが拡大している原因は一体何なのだろうか。これは一言で言えるほど簡単なものではないが、なかでも大きいのは邦銀のドル需要の強さ及び通貨スワップを介したドルの出し手の減少ではないだろうか。
国債の金利がほとんど取れないなかで、邦銀は海外での運用収益獲得に躍起になっている。特に利上げが開始されたドルでの運用・貸出によって稼ごうという姿勢はかなり明確であるため、邦銀のドル需要は以前にも増して強いものとなっている。ドルの需要が強ければ、ドルでの調達金利上昇、すなわちベーシスの拡大という現象を引き起こす。
加えて、通貨スワップ市場でのドルの出し手については、以前は外国の投資銀行が中心となっていたが、現在はバーゼルⅢ規制が強化された関係で、エクスポージャーの比較的大きい通貨スワップを介したドル供給が減少している可能性がある。
ベーシスが一向に縮小する気配を見せないのは、これら２つの要因が重なっている可能性がある。規制による流動性の枯渇はこんなところにも現れているのかもしれない。

「金融・経済の仕組を解きほぐすブログ」より

人は苦しみや敗北からこそ多くを学ぶ

＜首都モンテビデオから車で３０分。畑のわきの小さな平屋で、ムヒカ氏は上院議員の妻と２人で暮らす。愛車は１９８７年製の昔懐かしいフォルクスワーゲン。自ら家事をし、畑も耕す。秋を感じる南半球の３月。トレパン姿で出てきたムヒカ氏が、庭のベンチに腰を下ろした。＞

－－大統領公邸には結局、引っ越さなかったそうですね。
「当たり前だよ。私はもともと農民の心を持って生まれた。自然が大好きなんだ。４階建ての豪邸で３０人からの使用人に囲まれて暮らすなんて、まっぴらだ」
－－アラブの富豪が、あなたの愛車に１００万ドル払うと購入を申し出た噂（うわさ）を聞きました。
「本当の話だ。息子が珍しい車を集めていると言っていたな。もちろん断ったさ。あの車は友人たちからもらった大事な贈り物だ。贈り物は売り物じゃないんだよ」
－－「世界で一番貧しい」という称号をどう思いますか。
「みんな誤解しているね。私が思う『貧しい人』とは、限りない欲を持ち、いくらあっても満足しない人のことだ。でも私は少しのモノで満足して生きている。質素なだけで、貧しくはない」
「モノを買うとき、人はカネで買っているように思うだろう。でも違うんだ。そのカネを稼ぐために働いた、人生という時間で買っているんだよ。生きていくには働かないといけない。でも働くだけの人生でもいけない。ちゃんと生きることが大切なんだ。たくさん買い物をした引き換えに、人生の残り時間がなくなってしまっては元も子もないだろう。簡素に生きていれば人は自由なんだよ」
－－２０１２年にブラジルの国連会議（リオ＋２０）でした演説は、日本で絵本になりました。
「このまま大量消費と資源の浪費を続け、自然を攻撃していては地球がもたない、生き方から変えていこう、と言いたかったんだ。簡素な生き方は、日本人にも響くんだと思う。子どものころ、近所に日本からの農業移民がたくさんいてね。みんな勤勉で、わずかな持ち物でも満ち足りて暮らしていた。いまの日本人も同じかどうかは知らないが」

＜６０～７０年代、ムヒカ氏は都市ゲリラ「トゥパマロス」のメンバーとなり、武装闘争に携わった。投獄４回、脱獄２回。銃撃戦で６発撃たれ、重傷を負ったこともある。＞

－－軍事政権下、長く投獄されていたそうですね。
「平等な社会を夢見て、私はゲリラになった。でも捕まって、１４年近く収監されたんだ。うち１０年ほどは軍の独房だった。長く本も読ませてもらえなかった。厳しく、つらい歳月だったよ」
「独房で眠る夜、マット１枚があるだけで私は満ち足りた。質素に生きていけるようになったのは、あの経験からだ。孤独で、何もないなかで抵抗し、生き延びた。『人はより良い世界をつくることができる』という希望がなかったら、いまの私はないね」
－－刑務所が原点ですか。
「そうだ。人は苦しみや敗北からこそ多くを学ぶ。以前は見えなかったことが見えるようになるから。人生のあらゆる場面で言えることだが、大事なのは失敗に学び再び歩み始めることだ」
－－独房で何が見えました？
「生きることの奇跡だ。人は独りでは生きていけない。恋人や家族、友人と過ごす時間こそが、生きるということなんだ。人生で最大の懲罰が、孤独なんだよ」
「もう一つ、ファナチシズム（熱狂）は危ないということだ。左であれ右であれ宗教であれ、狂信は必ず、異質なものへの憎しみを生む。憎しみのうえに、善きものは決して築けない。異なるものにも寛容であって初めて、人は幸せに生きることができるんだ」

＜民政復帰とともに８５年に釈放されたムヒカ氏は、ゲリラ仲間と政治団体を創設。８９年にいまの与党、左派連合「拡大戦線」に加わった。下院、上院議員をへて昨年まで５年間、大統領を務めた。＞

－－有権者はあなたに何を期待したのでしょう。
「自分たちの代表を大統領に、と思ったのだろう。特に貧しい層やつつましい中間層がそうだ。特権層には好かれなかったが」
「貴族社会や封建社会に抗議し、生まれによる違いをなくした制度が民主主義だった。その原点は、私たち人間は基本的に平等だ、という理念だったはずだ。ところが、いまの世界を見回してごらん。まるで王様のように振る舞う大統領や、お前は王子様かという政治家がたくさんいる。王宮の時代に逆戻りしたかのようだ」
「私たち政治家は、世の中の大半の国民と同じ程度の暮らしを送るべきなんだ。一部特権層のような暮らしをし、自らの利益のために政治を動かし始めたら、人々は政治への信頼を失ってしまう」
－－実際、既成政治への不信から米国ではトランプ旋風が起きています。代議制民主主義が機能していないとも言われます。
「いまは文明の移行期なんだ。昔の仕組みはうまく回らず、来たるべきものはまだ熟していない。だから不満が生まれる。ただ、批判ができるのもそこに自由があるからだろう。民主主義は欠陥だらけだが、これまで人が考えたなかではいい仕組みだよ」
「ドイツやスイスでも政治に不満を持つ多くの若者に出会った。市場主義に流される人生は嫌だという、たっぷり教育を受けた世代だった。米国でも、大学にはトランプ氏とは正反対の開放的で寛容な多くの学生がいる。いま希望を感じるのは彼らだね。貧乏人の意地ではなく、知性で世界を変えていこうという若者たちだ」

＜かつてウルグアイは「南米のスイス」と呼ばれ、福祉国家を目指して中間層も比較的厚かった。民政移管後は格差が拡大。０１年のアルゼンチン経済危機の余波も受けて不満が高まり、ムヒカ氏らの左派政権誕生につながったとされる。ムヒカ氏の退任前の支持率は６５％に達した。＞

－－格差が広がったのは？
「次々と規制を撤廃した新自由主義経済のせいだ。市場経済は放っておくと富をますます集中させる。格差など社会に生まれた問題を解決するには、政治が介入する。公正な社会を目指す。それが政治の役割というものだ。国家には社会の強者から富を受け取り、弱者に再分配する義務がある」
「れんがみたいに、みんな同じがいいと言っているわけではないよ。懸命に働いて努力した人が、ほうびを手にするのは当然だ。ただ、いまはどうかね。働いてもいないような１人のために、大勢が汗水たらしている世の中じゃないか。これは気に入らない。富の集積にも限度がある」
「怖いのは、グローバル化が進み、世界に残酷な競争が広がっていることだ。すべてを市場とビジネスが決めて、政治の知恵が及ばない。まるで頭脳のない怪物のようなものだ。これは、まずい」
－－ご自身を政治的にどう定義しますか。
「できる限り平等な社会を求めてきたから左派だろう。ただ、心の底ではアナキスト（無政府主義者）でもある。実は私は、国家をあまり信用していないんだ」
－－えっ、大統領だったのに？
「もちろん国家は必要だよ。だけど、危ない。あらゆるところに官僚が手を突っ込んでくるから。彼らは失うものが何もない。リスクも冒さない。なのに、いつも決定権を握っている。だから国民は、国家というパパに何でも指図されていてはいけない。自治の力を身につけていかないと」
－－日本で何をしたいですか。
「日本のいまを、よく知りたいんだ。世界がこの先どうなるのか、いま日本で起きていることのなかに未来を知る手がかりがあるように思う。経済も技術も大きな発展をとげた働き者の国だ。結局、皆さんは幸せになれたのですか、と問うてみたいな」

朝日新聞４月１日

行き詰まりへの道

　安倍首相にとって発見の一つは、有権者は力強い成長を期待しているわけではなく、それを得るのに必要な混乱を伴う変化を恐れているため、公約を実現できない政治家に制裁を加えるようなことはしない、ということだ。米国、ドイツ、フランスでは有権者の怒りに訴えかけ、さらにそれを煽る政治家が混乱を生んでいるが、日本の政治は数十年来で最も安定した時期にある。

　最近の世論調査で安倍内閣の支持率は50％以上に持ち直しており、連立政権は今夏の参議院選挙で勝利を収める見込みだ。安倍首相の支持率が低下したのは、安全保障関連法の成立を強行した際だけだった。

　アベノミクスが失敗に終わっても日本経済が崩壊するわけではなく、安倍政権発足前の状態への回帰という穏やかな挫折にとどまるだろう。日本の政府債務残高 はGDP比200％以上と膨大だが、金利低下のおかげでさほど差し迫った問題ではないように思える。政府は目下、ほぼ無利息で借り入れができるばかりか、 借金をしても投資家から収入を得ることすらできるのだ。

20160212、WSJ「アベノミクス、行き詰まりへの道」より

40502HC

ブラウンのクロムエクセル、コマンドソールのインディブーツ。
EpauletではInnsbruck Indy Bootsと呼ぶようだ。
クロムエクセルは確かに皺が独特で、コードバンのような雰囲気の質感がある。
トゥルーバランスも初めてだが、確かに大きい。
モディファイドラストよりさらに大きい感じがする。
ただ、ボリューム感もあって、とても履きやすい。
ハトメとフックが金色で、なかなか格好いい。
ちなみに、インディブーツでオリジナルのスタイルナンバーは405、ダークブラウンのクロムエクセルは403だが、これはなぜか40502HCになる。
Epauletではブラウン・クロムエクセルとしているからだろうか。
405に比べるとかなりダークブラウンに近い色だけれども。

2424C

やや赤茶のアルパイングレインのNSTで、コマンドソールのもの。
Unionmadeで同じ型のブーツを売っているが、そのローカットモデルになるのだろうか。
Epauletに随分前からあったが、雪が降っても履けるNSTのものを一つ欲しかったので、思い切って買ってしまった。
アルパイングレインは無骨でやや固い感じだが、カントリーグレインほど網目が目立たない。
ステッチが美しく、バリーラストなので歩きやすい。
カジュアルだが、履く度に「意外といいな」と思える靴だ。
この後に買ったアバディーンラストの4039Cと比べると、バリーラストのNSTはバンプのステッチが外側に張り出していて、トゥのステッチが短いことがよく分かる。
甲がやや低めで、平べったい印象だ。
どちらがいいかは好みだろう。

4039C

#8のNSTブーツでコマンドソール。アバディーンラストは954に続いて2足目になる。
細めで少しきついかなとも思っていたが、954以上にジャストフィットだった。
トゥはシャープな形だが、ワイズはDでもしっかり幅がある。
トゥルーバランスやバリーラストのNSTに比べて、トゥのステッチが長めで、存在感を増しているように思う。
関税を2万円も取られてしまったのが残念だが、なかなか買える機会もないだろうから、仕方ないと思おう。
これでAlden収集も終わりだろうか。
転勤すれば履ける機会も随分減るだろう。